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据上交所公告，厦门恒坤新材料科技股份有限公司(下称：恒坤新材)科创板IPO上会于2025年7月25日遭暂缓审议股票融资渠道，为2025年首例。

据披露，恒坤新材上会被质疑三大类问题：一是技术独立性与知识产权风险；二是确认收入的合理性；三是长期定存款收益率高于银行借款利率的合理性，以及是否存在使用受限和理财风险。

此外值得关注的是，恒坤新材在多数产品产能利用率不足50%时仍大举扩产，IPO合理性存疑；其靠引进产品赚差价、自产产品毛利下滑，科创属性存疑；叠加前股东涉赌致股份冻结的历史污点，本次上会审核被暂缓颇据合理性。

2024年5月马可波罗沪主板IPO上会暂缓后，8个月才重启上会。但也有大量企业被暂缓后终止审核，无缘第二次上会，如合众伟奇、金龙股份等。恒坤新材能否再次上会，取决于是否能在有限的时间内解决上述系统性风险，以及肃清市场及舆论质疑。

产能利用率不足50%仍募10亿扩产，募投项目前景难料

招股书显示，恒坤新材主要从事光刻材料和前驱体材料的研发、生产和销售。

2024年12月首披露招股书时，坤恒新材拟募资12亿元：其中4亿元用于集成电路前驱体二期项目，1.93亿元用于SiARC开发与产业化项目，6.07亿元用于集成电路用先进材料项目。

然而递表仅三个月后，该募资额就下调至10.07亿元，砍掉了"SiARC开发与产业化项目"

对此，恒坤新材在致上交所问询回复中称：公司自有资金可满足相关项目建设资金需求，因此不再将其作为募投项目。

并且，与大多数在科创板IPO企业不同，恒坤新材的募投项目竟然没有技术研发，全部是扩产。

前驱体作为光刻材料原料，恒坤新材的产品要么自用，要么卖给竞争对手。但该业务尚无稳定模式和大客户，2022-2024年其自产前驱体毛利率分别为-329.59%、-19.91%、-1.56%，持续亏损却仍计划募资4亿元扩产，前途不容乐观。

更关键的是，其现有产能大量闲置。据披露，2024年恒坤新材的主要自产产品中，仅SOC产能利用率超过50%，KrF光刻胶的产能利用率更是低至17.55%。即便到2025年底，公司预计BARC和KrF光刻胶的产能利用率也仅约50%。

以集成电路前驱体二期项目为例，该项目建成后预计每年实现3.3亿元集成电路前驱体产品销售额。

然而，报告期内恒坤新材自产前驱体材料始终处于亏损状态。

在产品尚未实现盈利，且现有产能利用率低下的背景下，盲目扩大产能，未来新增产能能否被市场消化，存在极大的不确定性。一旦新增产能闲置，不仅会造成资源的浪费，还可能给公司带来沉重的财务负担，影响其后续的经营和发展。

科创属性受质疑：自产产品毛利持续下滑，研发投入难见实效

作为科创板申报企业，恒坤新材2022-2024年研发费用率为13.28%、14.59%、16.17%，远超同行。但却未换来盈利优势——公司自产产品毛利率持续下滑至28.97%，2023年起低于行业均值。这表明公司投入大量资金研发的产品，未能在市场上形成足够的竞争优势，无法有效转化为盈利。

收入结构上，恒坤新材主要拥有自产产品、引进产品，其中自产产品占比已超引进产品，但利润仍高度依赖后者。其“引进产品业务”近乎“中间商”：部分产品为标准化，仅对接境外供应商；光刻材料虽需定制，核心仍依赖外部产品。

靠这类业务支撑利润冲刺科创板，其定位逻辑备受质疑，颇有“借他人产品闯关”之嫌。

此外，从产品构成来看，恒坤新材的KrF光刻胶、i-Line光刻胶等虽已实现量产供货，但从工艺制程角度分析，这些产品属于中低端光刻胶，在国内市场的技术门槛相对不高，众多企业如北京科华、晶瑞电材、南大光电等早已实现量产且规模可观。

并且，公司主要原材料如树脂、添加剂等，以及生产设备如光刻机、缺陷扫描仪等检测设备、光刻材料和前驱体材料生产设备等，大多依赖国外进口，这在一定程度上削弱了其自主创新的成色。

业绩增长背后：增收不增利与客户依赖并存

招股书显示，2022-2024年，恒坤新材营收从3.22亿元增至5.48亿元，年均增速30.5%，但净利润不增反降，2024年较2022年减少近300万元；2025年上半年营收增23.74%，扣非净利润却降25.18%，“增收不增利”态势明显。

客户集中度更是触目惊心：2022年至2024年间，其对第一大客户(客户A)的销售收入分别达2.30亿元、2.40亿元和3.46亿元，占主营业务收入比例虽从72.35%小幅降至64.07%，但连续三年均超过60%。

并且，报告期内其前五大客户的销售收入占比竟均超过97%，远超同业可比公司约35%的平均水平。这种近乎极端的客户集中度意味着，若与核心客户合作关系生变，公司业绩将直面剧烈波动。

此外值得关注的是，恒坤新材单一大客户依赖的风险不仅体现在营收结构上，在手订单的变化更让市场对双方合作的稳定性增添了疑虑。

2022年至2024年，恒坤新材向客户A销售自产光刻材料的在手订单分别为4751.10万元、2011.40万元、1773.19万元，连续两年下降的趋势让市场对客户A的采购需求稳定性产生担忧。

针对上交所对于与客户A合作稳定性与可持续性的疑问，恒坤新材在问询回复中强调：通过国产化替代巩固了与客户A的关系，2025年上半年自产光刻材料收入增81.21%，并预计全年对客户A销售收入达3.47亿元，但该预测不含下半年新订单，实际表现待观察。

股权历史存污点，曾因股东开设赌场股份遭冻结

根据裁判文书网及公开信息，恒坤新材的股权历史上存在着一个难以抹去的污点。其前大股东吕俊钦在2015年1月，参与开发“鸿博”“富豪棋牌”等赌博APP，并通过链接至赌博平台抽头渔利。2020年，吕俊钦因开设赌场罪被采取强制措施，其所持有的2144.91万股股份(占当时总股本9.4445%)被依法冻结。之后，1664.91万股划转至淄博金控，剩余部分划归郭芳菲

直至恒坤新材IPO“递表”前2个月，这一事件才最终了结。

恒坤新材在《招股书》中表示，当前吕俊钦已经没有通过任何方式持有其股份，现有股东出资来源亦不涉及吕俊钦违法所得。

并且，受此事波及的不只有恒坤新材。2019年，吕俊钦的弟弟吕俊坤通过收购股权成为上市公司杭州高新(300478.SZ)的实控人，吕俊钦成为杭州高新的董事及第二大股东。东窗事发后吕俊坤失联，吕俊钦辞去了董事一职。

争议中见曙光：恒坤新材的潜力与成长空间

尽管恒坤新材在IPO过程中面临诸多争议，但也并非毫无投资潜力。从行业层面来看，其所处的集成电路材料领域是半导体产业的关键环节，随着国内半导体产业的快速发展以及国产化替代进程的加速，光刻材料、前驱体等细分领域的市场需求持续增长，为公司提供了广阔的发展空间。

业务布局上，恒坤新材同时拥有自产和引进产品业务，这种模式在一定程度上丰富了产品结构，能够更好地满足不同客户的需求。其中，引进产品业务虽被质疑为“中间商”，但也为公司积累了客户资源和市场渠道，若能借此推动自产产品的销售，有望形成协同效应.

此外，公司与核心客户A保持着长期稳定的合作关系，尽管存在依赖风险，但也从侧面反映出其产品在特定领域得到了客户的认可。2025年上半年其自产光刻材料收入的大幅增长，也显示出其在国产化替代方面的进展股票融资渠道，若能持续拓展其他客户，优化客户结构，将为业绩增长注入新动力。

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